Павел Карцев отвечает на вопрос партнера Valrus в Туркменистане относительно методики расчета специфических рисков. На одной из образовательных программ слушателям была представлена экспертная методика, и коллега захотел узнать источник данной методики и наше мнение по ее корректности.
Источником подобных методик являются лекции Всемирного банка в рамках подготовки оценщиков в 1993-1994 годах. Методика опубликована в ряде учебников, а также Методических рекомендациях РАО ЕЭС, разработанных Deloitte. Последнее до сих пор является одним из наиболее полных и качественных методических документов по оценке бизнеса. К слову, в рамках РАО ЕЭС и дочерних компаний (ФСК, Русгидро, МРСК) разработан значительный объем методических документов: методики оценки финансового состояния и эффективности инвестиционных проектов (скачать полностью можно по ссылке), обследования технического состояния промышленных объектов, и расценки на строительство и т.д.
Поправка применяется как в рамках применения метода кумулятивного построения (build-up), так и в рамках модели оценки финансовых активов (CAPM). Конкретные методики определения премии за эту составляющую риска большого значения не имеют, это в основном экспертные методики, основанные на выделении ряда значимых факторов риска (используют факторы, выделяемые Ш. Праттом и рядом других специалистов), и нормирования предельной величины данной поправки. Многими оценщиками поправка понимается как надбавка за риски конкретной компании к величине риска (ставки), рассчитанной на уровне до применения этой корректировки.
В тоже время описанный выше подход к учету специфических рисков представляется спорными. Большинство признанных в мире специалистов по оценке бизнеса склоняются к тому, что в состав премии за специфические риски (её еще могут называть премией за корпоративные риски, риски конкретной компании, а по смыслу модели CAPM - это премия за несистематические риски) должны включаться только те риски, которые не учтены на предыдущих этапах расчета, то есть не свойственны рынку и отрасли в целом, либо конкретным аналогам, и не учтены в премии за размер.
Например, Шеннон Пратт в книге "Cost of capital: application and examples", 4-е издание, Wiley & Sons, 2010, отмечает, что данная премия один из наиболее дискуссионных и требующих дальнейшего изучения вопросов в оценке бизнеса. И хотя часть исследователей считает, что рынок вполне способен учитывать несистематические риски, значительная часть исследований это не подтверждает, в связи с чем в своих работах он выделяет как премию за размер, так и специфические риски. При этом Пратт говорит, что следует избегать двойного учета рисков в премии за размер и специфические риски, а также что специфический риск может быть даже отрицательный, если оцениваемая компания имеет меньшие риски, чем средние по отрасли с учетом её размера.
Асват Дамодаран, в том числе в своей базовой книге Investment Valuation", 2-е издание, Wiley & Sons, 2002, склоняется к тому, что все риски учитываются рынком, и в модели CAPM они учитываются через коэффициент "бета", скорее противник модификации модели и применения премий за размер и специфические риски. Он говорит, что сначала надо разобраться в причинах более высоких рисков конкретной компании. Если они связаны со структурой капитала - давайте сделаем это через корректировку беты, какие-то риски лучше учесть в денежном потоке, а поправки, не подтвержденные рыночными данными, добавляют субъективизма в оценку. Также меньший размер – не всегда означает более высокие риски. Если мы берем beta по выборке аналогов, изначально похожих на нашу компанию (не просто по отрасли в целом, но и с учетом конкретного сегмента деятельности, размеру и ряда других параметров), то может быть дополнительных корректировок и не нужно вводить. Стоит отметить, что в 3-м издании книги 2012 года Дамодаран уже не так радикален, и скорее обходит этот вопрос стороной, отмечая, что премию за специфические риски, например, хотят видеть инвесторы венчурных фондов. Возможно автор понял, что оценка акций лишь с позиции диверсифицированных коллективных инвестиций неверна для оценки крупных пакетов и компаний как бизнеса, ведь иначе, вставая на позицию, что практически любой риск конкретной компании может быть перекрыт диверсификацией вложений, а значит стоимость привлечения собственного капитала не будет иметь значимых различий, мы придем к тому, что мусорные бумаги, проблемные компании, например, близкие к банкротству, будут оцениваться с точки зрения рисков и ожидаемой отдачи на капитал одинаково с хорошими.
В своей статье, написанной в 2011 году совместно с Алексеем Акановым (Карцев, П.В. Обзор практики применения доходного подхода к оценке бизнеса / П.В. Карцев, А.А. Аканов // Вопросы оценки. – 2012. – № 2. – С. 2-19), мы также отмечаем, что премия за специфические риски компании должна включать только те особые риски компании, которые не свойственны аналогам и которые не были учтены при расчете премии за малый размер компании. Премия за размер соответственно также может быть не абсолютной, просто по размеру нашей компании, а как разница между средней капитализацией применяемых для расчета беты аналогов и нашей. Таким образом, применение премий за специфический риск и премии за размер должно идти комплексно с тем, какой подход ты выбираешь для определения беты, какие источники информации ты используешь для расчета, и какова цель оценки (надо "перестраховаться" или нет).
По экономическому смыслу поправка на несистематические, специфические риски сродни поправке на "непредвиденные расходы", которую обычно принимают в размере 5-10% от общего бюджета, а в данном случае от величины ставки дисконтирования до применения данной премии. Соответственно нормировать максимальное значение данной поправки целесообразно исходя из данного принципа. Например, если после применения поправки за размер величина ставки равна 20%, то максимальная величина данной поправки будет равна +2%, а минимальная - минус 2%. Модель перестает работать, когда мы имеем дело с компанией, нехарактерной для фондового рынка, - стартап или наоборот компания в предбанкротном состоянии. В этих ситуациях стандартные модели (CAPM) в целом работают плохо, поскольку инвесторы будут скорее ориентироваться не на стоимость капитала в хорошо диверсифицированных портфелях, на фондовом рынке, а на субъективные ожидания по рискам и доходности конкретного высокорискованного проекта.